Особенности валютно-курсовой политики в условиях валютной либерализации Автор: Петр Чигрин      Дата: 02.07.2021 09:54      При режиме инфляционного таргетирования роль валютно-курсовой политики де-юре имеет подчиненный характер. Однако, в условиях низкой конкурентоспособности экономики, слабого развития финансовых рынков и проблем монетарной трансмиссии, в определенные периоды времени валютно-курсовая политика продолжает осуществлять определяющее влияние как в вопросе достижения инфляционной цели, так и в вопросе изменения тренда экономического роста в целом            Так, несмотря на то, что основным инструментом монетарной политики в Украине провозглашена ключевая процентная ставка, объем чистой денежной эмиссии, направленной Национальным банком в экономику в течение 2015-2021 гг., де-факто доминантно был сформирован не операциями процентного канала (рефинансирование банков), а выкупом центральным банком иностранной валюты на межбанковском рынке.            Следует акцентировать, что ключевым фундаментальным фактором стабильности национальной денежной единицы является производительность и конкурентоспособность реального сектора экономики, его способность обеспечивать стабильные доходы от экспорта, или же обеспечивать достаточное предложение товаров и услуг для внутреннего рынка. Потоки капитала не являются надежной основой валютной стабильности, если они не направляются в рост реальных инвестиций и производственного потенциала страны.            Как известно, в открытой экономике всегда сохраняется равенство между сбережениями/инвестициями (с одной стороны) и текущим счетом платежного баланса (с другой стороны). Недостаток или избыток ресурсов для инвестирования всегда компенсируются внешним миром, и поэтому для поддержания макроэкономической стабильности обменный курс должен быть фундаментально обоснован производительностью экономики, а валютно-курсовая политика должна гармонично сочетаться с денежно-кредитной политикой для достижения желаемых эффектов изменений в динамике и структуре спроса. Это важно учитывать в контексте выполнения цели Национального банка по поддержанию экономического роста.            Сейчас системными дисбалансами экономики Украины, которые имеют влияние на стабильность валютного рынка и которые следует учитывать при проведении валютно-курсовой политики являются:            - дисбаланс между потребительским и инвестиционным спросом на иностранную валюту — доминирование потребительских целей расходования иностранной валюты приводит к сужению возможностей экономики генерировать будущие доходы в иностранной валюте;            - низкая производительность иностранного капитала - в структуре привлеченного иностранного капитала последних лет доминируют вложения в государственные облигации, которые не имеют инвестиционной направленности;            — высокий уровень долларизации долговых обязательств — долларизация долговых обязательств предприятий достигает 75%, государства — превышает 60%. Это создает значительные потребности субъектов экономики во внешнем финансировании, что осуществляет весомое давление на валютный рынок;            - интенсификация вывода капиталов из страны — валютная либерализация упрощает трансграничное движение капиталов, коэффициенты вывода дивидендов на вложенный в экономику Украины иностранный капитал — одни из самых высоких в мире.            Касательно волатильности валютного курса            В последние годы валютный обменный курс претерпевал существенных колебаний. В 2019 гривна укрепилась на 14%, в прошлом году — девальвировала на 19%, а в 2021 тренд обменного курса снова изменился в сторону укрепления (+ 4% на конец июня относительно начала года). Следует отметить, что фундаментальные факторы для такой высокой волатильности отсутствовали. Производительность экономики не менялась в таких масштабах, а в 2020 г. девальвация вообще происходила в условиях колоссального прироста профицита текущего счета платежного баланса (+7 от с.п. ВВП против предыдущего года).            Указанное говорит о том, что в отдельные периоды времени политике курсообразования не хватало взвешенности. Резкие изменения валютного курса и ценовой конкурентоспособности являются особенно ощутимыми для бизнеса в экономиках с высокой долларизацией. Это мешает ритмичности бизнес-процессов, снижает предсказуемость перспектив ведения бизнеса и вредит инвестиционной привлекательности экономики.            Уже в 2022 г. прогнозируется возвращение дефицита текущего счета до уровня около 4% ВВП и его последующее расширение. Это обусловит усиление рисков волатильности валютного курса и ценовой конкурентоспособности. Учитывая указанное, политика курсообразования должна проводиться с учетом потребностей реального сектора экономики в стабильности и предсказуемости курсовой динамики, по крайней мере в рамках ее фундаментальных тенденций.            О влиянии динамики обменного курса на инфляцию            Доля импортных товаров и услуг, находящихся в потребительской корзине украинцев, составляет около 40%. Поэтому снижение волатильности обменного курса должно способствовать возвращению потребительской инфляции в пределы целевого диапазона. Впрочем, произойдет это не раньше 2022 года, поскольку около 90% прироста текущей инфляции было обусловлено немонетарными факторами (ростом цен на энергоносители, изменениями мировых цен и т.п.).            Относительно внешнеэкономической устойчивости            Украина остается уязвимой к воздействию внешних шоков в краткосрочной перспективе. Это следует из анализа критериев достаточности международных валютных резервов. Если выполнение критерия по покрытию резервами будущего импорта и денежной массы обеспечивается в полной мере (4 месяца импорта и 200% от норматива соответственно), то покрытие резервами краткосрочного долга остается на уровне лишь 60% от норматива, а композитного критерия МВФ — только 86% от норматива.            Украина в 2021 г. имеет один из самых высоких в мире показателей потребности во внешнем финансировании среди стран с формирующимися рынками — 26% ВВП. Ситуация осложняется усилением долларизации долговых обязательств предприятий и государства. Ужесточение монетарной политики выталкивает субъектов национальной экономики на внешние рынки заимствований. Последние примеры долларизации — выпуск еврооблигаций Укравтодора на 700 млн. долл. США под 6,25% годовых сроком на 7 лет под государственные гарантии; предоставление Всемирным банком кредита в 100 млн. долл. США АО "Эксимбанк" для долгосрочного рефинансирования кредитов экспортоориентированных субъектов МСБ.            Высокий уровень долларизации долгов снижает управляемость денежно-кредитной системы со стороны центрального банка и повышает риски внешней уязвимости экономики Украины в случае негативных изменений на внешних финансовых рынках. Это влечет ухудшение устойчивости экономики к воздействию внешних шоков и финансовой стабильности экономики в целом.            Касательно валютной либерализации движения и вывода капиталов            Высокая волатильность и непродуктивность потоков международного капитала является новой угрозой для стабильности валютного курса в процессе глобальной либерализации. Либерализация валютного регулирования привела к увеличению масштабов трансграничного движения капиталов, которые очень в незначительной степени трансформировались в реальные инвестиции. В результате не развивается экономический потенциал страны, не формируется базис для ее устойчивого экономического роста.            Более того, чрезмерно быстрые темпы либерализации движения капиталов в условиях страны с несформировавшимися рынками могут приводить к интенсификации вывода капитала из страны и формированию соответствующего негативного давления на обменный курс. Такие тенденции, к сожалению, мы наблюдаем и в экономике Украины. В частности, с конца 2019 г., после того, как НБУ отменил лимиты на репатриацию доходов по иностранным инвестициям, стремительно повысились объемы выведения капиталов из Украины через дивиденды (в среднем от 770 млн. Долл. США за квартал до более чем 1 млрд. Долл. США, то есть более чем на 20%). Это "выведение" продолжалось даже на фоне снижения объемов производства и финансовых результатов в экономике во время корона-кризиса. Также по сравнению с периодом до 2019 года, кратно выросли активы в форме портфельных инвестиций резидентов Украины за границу. Согласно данным Национального банка, только в 2020 году физические лица в пределах э-лимита перечислили за границу около 274 млн евро.            Конечно, фундаментальные причины того, что иностранный капитал не задерживается в пределах экономической территории страны и незначительно реинвестируется в расширение производства или другие смежные отрасли, лежат в плоскости инвестиционной привлекательности экономики. Однако валютная либерализация добавляет динамизма процессам выведения капиталов из экономики. Коэффициенты выведения иностранного капитала через дивиденды относительно привлеченных в экономику Украины объемов являются одними из самых высоких среди подобных стран мира (более 8% в год). Потеря контроля над потоками капитала в таких условиях добавляет рисков нестабильности для динамики валютного курса и экономического роста.            Выводы            В целом следует акцентировать внимание на том, что политика валютного регулирования и курсообразования последних лет проводилась с недостаточным вниманием к проблематике состояния реальной экономики и ее ценовой конкурентоспособности. Волатильность обменного курса гривны превышала предельные значения показателей макростабильности, используемые в странах ЕС.            Эффекты от либерализации движения капиталов также не были однозначно положительными для экономики Украины. Обострение рисков долларизации долговых обязательств, недостаточность продуктивного использования поступлений иностранного капитала, интенсификация его выведения из страны говорят о необходимости корректировки дальнейших шагов валютной либерализации с учетом ее текущих эффектов на реальную экономику и финансовую стабильность.            Богдан Данилишин, академик НАН Украины Автор: Петр Чигрин прочтений: 10149 оценки: 0 от 0 © Свидетельство о публикации № 37717  Цена: 1 noo

Ваши комментарии